今年人民币一直在升值，但为什么人民币的升值没能把股市拉起来？按照我们往常的经验，人民币走强的时候，人民币资产通常也会走强。比如2020年人民币升值了6.7%左右，上证指数涨了13%；2021年升值了2.1%，上证指数涨了4.8%。回到今年来看，人民币升值趋势非常稳定，目前已经升值了4.6%，到了6.66左右。但股市波动很大，大起大落，特别是双创指数，从高位回落基本都要腰斩了。股市的大起大落与人民币的稳定升值之间形成了明显的落差。今天这条视频，我们就讲一讲这个落差为什么会形成，背后的原因是什么。 人民币升值、人民币资产受益，这个逻辑其实很好理解，拆成两步就好。第一步，人民币升值了，大家更愿意拿着人民币，进而推动人民币进一步升值。第二步，人们拿了人民币之后希望用这个钱赚更多，所以就把钱转换成股票、债券，获得更高收益回报。而今年的问题就出在第一步向第二步迈进时没能迈过来。人民币资产受益于人民币升值，这个循环里一定有一步是买人民币的力量，同时也是买人民币资产的力量。但今年这两股力量是割裂的，没能形成有效传导。 今年推动人民币升值的力量主要来自贸易端，也就是出口企业的结汇盘。今年出口很好，赚了很多美元，同时人民币相对于美元在持续升值，所以这些企业赚了美元之后想尽快换成人民币，避免未来换汇造成损失。从年初到现在，大家拿美元换人民币的热情一直很高。有一个数据能体现这个事：前三季度银行结售汇累计顺差达到3941亿美元。拿前两年做个对比，去年2025年前三季度结售汇顺差是632亿，今年比去年增加了3300亿美元；而2024年这个指标是逆差1213亿，那一年人民币持续贬值。所以你会看到一个从逆差到天量顺差的巨大反转。 听到这里大家就能明白，今年人民币升值，是从贸易口径下有持续的买入力量把人民币推了上去。但这些人民币拿到手里不是为了投资，更多是从财务或风险管理角度出发，可能将来会放到存款里或做经营周转。如果换个口径，从资本口径去看，就是另一个场景。资本口径是说钱来投资中国资产，投资中国资产也得换人民币，如果换得多，人民币也会升值。但这个钱其实并没有来。比如今年上半年资本和金融账户是逆差3400亿。还有一个数据也能佐证：三季度北上资金净流出大约900亿。虽然这些钱占北上资金整体持仓规模只有3%左右，并不是大规模卖出A股、说不看好A股了，但它确实在进行一些战略性、结构性的减仓或仓位调整。 为什么要做这些调整？因为中美利差深度倒挂，迫使这些资金做出这种选择。什么是中美利差倒挂？当下美国10年期国债收益率大概在5%，中国大概在1.65%左右，中间差着300多个基点。这个差值从历史上看，是2002年以来的历史高点。今年2月份这个差值还在200多个基点，半年间就走阔了100多个基点。这意味着如果这些资金去买美国存款或美债，预期收益会比买中国存款、中国债券高一些，所以势必会引导一些资金向美元资产流。这不是中国资产好不好的问题，而是大家在配置过程中不得不做出的选择。 所以形成的现状是：贸易端在持续买入人民币，但资本端却没有去买人民币资产，两个账户各干各的，没有形成互动的闭环。今年相比以往美联储加息周期中相对好的一点是，当下还看不到美联储要进入长期持续加息的周期，还是以点状加息为主要判断。这意味着加息持续时间不会很长，加息上限不会很高，对市场本身的压力相对有限。等美联储不再加息时，中美利差就会倾向于收窄，资金压力就会明显减轻。 聊到这里，必须明确一件事：虽然今年人民币升值没能带来股市持续向好，但不代表人民币升值对股市没有意义，它很有意义。当下人民币升值说明出口好，高科技制造业比较强，这是基本面的利好。同时，人民币升值过程中会降低汇率对央行货币政策的掣肘。央行如果想宽松，不用担心一宽松人民币就贬值。 那么央行就可以持续让利率处在相对较低的水平，配合财政做刺激计划，推动内需修复、推动地产链景气度回升，这都会有帮助。等经济基本面从结构性修复到全面修复时，股市的反弹就会更坚定。最好的场景就是人民币能持续升值，同时中美利差能够收窄。等到那个时候，就不愁A股再走出一波新行情。 特别